添盈聚富美联储沃什时代难以改变人民币资产独立化趋势

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　　（本文作者孙丹，中欧陆家嘴国际金融研究院研究员）

　　美国国会参议院5月13日以54票赞成、45票反对的投票结果，正式确认凯文·沃什将接替鲍威尔出任美国联邦储备委员会下一任主席，标志着美国货币政策进入新的阶段。在美国高债务、高赤字与高利率并存的背景下，美联储政策目标已不再局限于传统意义上的通胀管理，而是面临财政可持续性、美元信用稳定以及全球资本再配置等多重约束。

　　与此同时，人民币资产的角色正在从高增长新兴市场资产转向全球结构性配置资产，美联储主席的更替不再像过去一样对中国股市、房市等居民资产配置产生直接影响。

　　一、沃什时代美联储的政策目标

　　从制度层面看，美联储主席更替属于美国货币政策体系中的正常安排，但在当前全球经济环境下，此次更替后的政策方向充满了不确定性。

　　一方面，美国经济面临高债务、高赤字与高利率的困境。截至2026年4月，美国联邦政府债务规模接近39万亿美元，预计占2026财年的101%；财政赤字迄今为9540亿美元，预计占全年GDP的5.8%。美国10年期国债收益率近三年维持在4.4%-4.7%区间，融资成本远高于2010-2020年的平均水平，客观上有降息的需求，否则美国财政扩张几乎没有可持续性，这是市场的担忧之一；另一方面，美联储货币政策的核心目标是控制通胀与稳定就业，当前美国失业率处于历史低位，在中东冲突持续、油价输入性通胀开始显现的情况下，美国PPI同比增速明显高于长期均值，美联储的重心必然转向抑制通胀。

　　因此市场也担心美联储独立性会受到政治力量影响，美元资产难以维持无风险资产的地位。这两种担心既反映了美国财政债务与货币信用之间的矛盾，也反映了当前沃什上台受到的双重约束。

　　二、全球资本对我国资产已转为结构性配置需求

　　过去二十多年，全球资本市场长期运行于典型的美元周期框架之下，美联储降息时期，全球美元流动性扩张，资本流向新兴市场；美联储加息时期，资本则重新回流美国。在这一框架下，中国长期被视为高增长新兴市场，其资产价格波动与美元周期存在较强关联性。近三年来，这一逻辑出现变化。由于中国资产已逐步兼具规模性、流动性和政策空间，全球资本对中国资产的需求也从过去的高β增长性转变为低相关性的结构性配置。

　　结构性配置需求并不完全由当期估值或交易情绪决定，而是由基准指数、负债久期、监管框架和外汇储备管理所形成。这种需求主要来自三类主体：一是跟踪全球基准的被动资金；二是以跟踪误差为约束的主动型机构投资者；三是养老金、主权财富基金和官方机构等长期资本。按照早期MSCI的说法，中国资产是否能进入核心可投池，关键在于其是否具备稳定的宏观名义锚、足够大的可交易容量、较低的全球相关性，以及持续改善的制度可达性。

　　近年来全球资本对中国资产的结构性配置需求由三个驱动因素构成。

　　一是中国在全球产业链中的地位较为稳定，贸易结构升级提升了外部收支与企业盈利。2025年中国一般贸易出口2.47万亿美元，机电产品出口2.3万亿美元，高新技术产品出口0.95万亿美元，分别占出口总额约65.4%、61.0%和25.1%。2026年一季度，机电产品出口额占比和高新技术出口额占比分别进一步提升至63.4%和27.6%。这些指标表明中国可贸易部门的收入来源已从依赖单一低附加值的加工贸易转变为依赖一般贸易、且以机电产品为主导的先进制造部门。这种出口模式的转变逐步降低了企业的盈利风险。从制造业上市公司的净利润的增速来看，2015-2022年这一阶段的波动率显著低于2006-2012年，而2023-2025年以来，其与一般贸易出口和高新技术出口增速的吻合度显著提高，且略滞后于一般贸易出口（而过去都是提前于一般贸易出口），说明宏观出口改善向制造业上市公司利润的传导更加稳定。

　　二是低通胀环境出现修复，通缩预期下降。从年度数据看，2025年居民消费价格与上年持平，工业生产者出厂价格下降2.6%，说明名义经济仍然偏冷；从月度高频数据看，CPI同比增速已经连续17个月低于核心CPI同比增速，说明食品与能源价格是拉低中国CPI的重要原因。但修复已经先在核心和服务项中出现。2026年1-4月CPI同比分别上升0.2%、1.3%、1.05和1.2%，核心CPI分别升至0.8%、1.8%、1.1%和1.2%，为三年来高位。这表明消费价格已脱离2023—2025年的疲软，长期债券、红利股和优质信用资产的风险报酬比将改善，有利于吸引全球资产配置者。

　　三是人民银行仍保有独立利率周期与准备金工具空间，为全球组合提供稀缺的分散化资产。近一年来，人民银行已逐步从数量型调控转向以利率为中心，但仍保留准备金率、政策利率、再贷款和结构性工具并用的体系。自2025年5月后，至今未全面降准，而转而使用支农支小再贷款、科技创新再贷款、碳减排等大量结构性工具。2025年5月至2026年4月，结构性货币政策工具净投放规模合计近7700亿元规模，接近2025年5月全面降准释放的流动性。这说明人民银行构造了低利率的稳定区间，同时保留进一步宽松的政策空间。

　　此外，2025年中国10年期国债收益率年化波动率约1.3%，今年1-4月，年化波动率仅0.6%左右，远低于全球主要债市。可见，中国利率周期与全球主流债市并不同步，这本身就是配置价值。对于养老金、保险与主权基金而言，若某类债券既能提供相对稳定收益，又能降低组合相关性，那么即使其名义收益率不高，也会被纳入长期战略资产。

　　随着中东主权财富基金以及部分亚洲长期资本近年来持续增加人民币资产配置，未来中国资产与美元周期之间的联动性可能进一步下降。

　　三、沃什时代对中国居民大类资产配置的影响

　　基于上述分析，美联储政策对中国居民大类资产配置的影响力已经大幅减弱。例如在股票市场，近年来表现相对稳定的是银行、电力、运营商、公用事业以及央企红利资产，这些资产本质上是人民币计价的高股息类债券资产。

　　又如居民房贷。根据人民银行最新发布的2026年一季度货币政策执行报告，宏观审慎框架能够在金融开放条件下“为货币政策实施拓展空间”，并要提高政策实施的“精准性、有效性”。通过结构性工具、存款准备金、公开市场操作、LPR传导和汇率预期管理来维持国内金融条件与外部平衡。其中，LPR由报价行在公开市场操作利率基础上加点报价形成，目前包含1年期和5年期以上两个期限。这一设计决定了中国房贷利率先经过央行政策利率、银行负债成本、LPR报价机制，再传导到房贷端，与美联储利率政策的关系已经微乎其微。

　　再如黄金市场。当前黄金走势已经明显超出传统美元利率框架。2025年末至2026年初的黄金上涨有两大交易因素直接推动，一是全球央行持续购金，二是ETF与量化资金的大规模流入，这反映出黄金不仅是传统的抗通胀资产，也已具备主权信用风险对冲的特征。而近期黄金市场波动加剧，反映了前期金融资金阶段性获利了结的影响。未来黄金市场可能波动率显著提高，难以再现单边趋势行情，除非出现美联储降息的明确信号。

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